下半年，通胀风险有多高？

经济机器经济机器 2023-02-13

经济周期动态追踪系列之㊵

本文原载于“经济机器”公众号（ID:EconomicMachine），公号转载请注明出处，媒体转载务必和小编确认。

对宏观形势和大类资产配置感兴趣的朋友，欢迎扫码进入“经济机器”交流群

上月，一张全球通胀行星图引发热议。可以看到5月，美国、欧元区等主要国家和地区CPI同比超8%。据6月最新数据，欧元区通胀仍在继续恶化，确实可谓是叫苦连天。作为对比，国内通胀形势则要好的多，5月CPI同比增速还在2%左右。

那么，最新的国内通胀情况怎么样？未来能否继续保持稳定？是大家十分关注的，某种程度上是影响市场走势的关键变量。如果通胀压力加速上升，则会挤压稳增长和货币宽松的空间，这对政策宽松驱动的股市反弹来说，是一个“致命”的打击。反之，如果我们通胀可控，则政策空间打开，在这个“比烂”的世界，我们的相对优势被大幅放大，风景这边独好。

图1、通胀行星图

今天，统计局公布了6月份最新通胀数据，我们在解读数据的同时，也希望借此机会阐述一下对下半年通胀形势的判断。

6月数据：当内生性通缩遭遇

输入性通胀

6月CPI同比上涨2.5%，高于预期的2.4%，较前值2.1%有一个明显的回升；PPI同比增长6.1%，略微高于预期的6%，较前值的6.4%略有回落。具体来看：

1）CPI整体运行平稳，同比上行，主要受基数效应影响。6月，CPI同比增速2.5%，较上月提升0.4个百分点。在这2.5%的同比涨幅中，去年价格变动的翘尾影响约为1.2个百分点；新涨价影响约为1.3个百分点。翘尾效应较上月提升0.4个百分点，是6月CPI同比上行的主要影响因素。

这主要是由于去年上半年猪肉持续回落，6月单月跌幅超15%。主要受此影响，食品CPI同比上涨2.9%，增速较上个月提升0.6个百分点，是通胀同比上行的主要因素之一。往后看，去年7-10月，猪肉价格持续回落，其他不变情况下，低基数效应仍会助推CPI在未来3个月内走高。

图2、CPI当月同比与环比

2）CPI环比上月持平，其中食品价格环比回落较大，能源、服务价格回升。6月，CPI环比持平。从分项看，6月食品CPI下降回落1.6%，降幅较上月扩大0.3个百分点，主要受鲜菜价格下降影响。受供应增加、物流好转等因素影响，6月鲜菜价格下滑9.2%。鲜菜价格有较强的季节性，环比有回升的趋势。不过由于去年基数较大，同比将继续回落。

6月，非食品价格上涨0.4%，涨幅较上月扩大0.3个百分点。其中能源价格上涨明显。受国际油价上涨影响，国内汽油和柴油价格分别上涨6.7%和7.2%，涨幅较上月分别扩大6.1和6.6个百分点。同时，随着疫情防控政策的优化，服务消费也均有所恢复。飞机票和旅游价格分别上涨19.2%和1.2%，涨幅较上月分别扩大15.0和0.8个百分点。

3）内生性通缩压力仍大。这里所说的内生性通缩压力是指经济增长动能不强，需求不旺对通胀的压制，主要体现为核心CPI相对疲弱。2021年10月以来，核心CPI便趋势性回落，当前维持在1%左右的水平，远低于疫情前2019年1.5%的水平。同时，根据我们的测算，预计下半年核心CPI中枢仍将在1%左右。

图3、核心CPI当月同比与环比

PPI的持续回落和工业企业亏损额同比上升也显示了经济下行压力下，内生性通缩的压力。近期，钢铁、铜、铝等企业生产原料价格有一个明显回落，一个很重要原因是房地产等行业回暖力度不及预期，

图4、需求抑制下，部分大宗商品价格近期加速回调

下半年CPI走势：三大变量，几个情景

接下来是对未来CPI走势的一个展望。CPI指数涵盖了8大类、262个基本分类的商品与服务价格，若每一项都拿出来讨论便过于繁琐。所以我们选取了最重要，也是大家最关注的3个分项进行情景模拟，包括猪肉价格、原油价格和粮食价格。

1）食品、能源价格是影响CPI波动的主要因素。从历史上看，CPI中食品、能源价格波动相对较大，是影响CPI变动的主要因素。特别是食品中的猪肉价格，周期长，变动幅度大，趋势贡献更为显著。

图5、CPI与猪肉价格：当月同比

7月以来，仅8天猪肉批发价格累计涨幅已超20%，昨日接近29元/公斤，这大大超出了市场预期。有关部门也第一时间跟进，连续发声，表示要严惩哄抬价格，研究投放猪肉储备防范生猪价格过快上涨。猪肉价格未来走势很显然对CPI预测意义重大。

原油更不用说，是工业之母，对工业企业成本影响广泛。国内汽油价格更是直接与国际原油价格挂钩。另外，全球粮食危机，国际粮价持续高位，市场对粮食价格的输入性通胀风险高度关注。虽然国内粮食价格波动较小，基本不受国外价格影响（可能与我国收储制度，农业补贴等政策相关）。但是，国际粮价持续高位也将部分传导至国内，造成一定的通胀压力。

图5、国内粮食CPI与国际粮食指数：同比

2）不同情景设定（猪价30元/公斤，油价110美元/桶，粮食年涨幅涨4%为基准场景）。在确定三个变量后，我们介绍一下不同的情景的设定。首先是猪肉价格，我们参考当前猪肉价格，以未来一年平均30元/公斤的批发价格作为基准情景；乐观场景下，猪肉中枢价格为25元/公斤，对应发改委对价格的有效调控；悲观场景下，猪肉中枢价格为40元/公斤，对应洪涝、猪瘟等供给缺口大的情景。

对于原油价格，当前国际石油的供给偏紧。然而，就目前各项指标看，原油产量释放空间有限。这主要是过去10年资本支出持续收缩，产能偏紧的结果。需求面上，虽然海外的需求有边际下降，随着国内经济的持续复苏，未来也不应过于悲观。

因此，我们将原油价格未来一年价格中枢在110美元/桶设置为基准场景；乐观场景是美国与中东达成妥协，释放产能，未来一年油价中枢在90美元/桶；悲观情况油价继续上行，中枢维持在是130美元/桶。这也是汽油价格跟踪调整的上限，当国际油价高于130美元/桶，国内汽油价格便不做相应的调整。

最后是粮食价格。近年来，国内粮食价格稳定，涨幅均在2%。考虑到今年特殊情况，我们将粮食CP未来一年上涨4%设定为基准情景，这一已远高于2021年1.1%的涨幅；极端情景是未来一年上涨7%，这一值在历史上也是相对高位。

在这些设定下，我们同时对核心CPI、鲜菜CPI等时间序列特点进行预测，最终进行加总转换，得到未来一年CPI同比增速的预测值。其中，核心CPI同比整体在1%左右，鲜菜CPI同比年末出现回升。

3）基础情景下，下半年通胀高点在3.2%左右，猪肉价格或成核心变量。首先在基准情景下，CPI同比增速下半年预计将持续回升，最高到3.2%，相对于海外动辄8%的通胀相对平稳。

图6、CPI同比预测

极端情景下，油价和猪肉价格进一步上涨，则下半年CPI高点最高可达4.7%。和美欧几个主要经济体双位数水平的CPI比，国内通胀要温和的多。当然，CPI超过4%，仍可能对资本市场和风险情绪造成一定扰动。

极端情景下，我们仍有可能会低估通胀的风险。一个是，猪肉价格未来能涨多高？二是国际油价会否大幅高于130美元/桶？此外，我们并没有考虑猪价、原油对通胀的二次影响，即随着猪价、原油的上涨，其可能会推升其他产品和服务的价格，进而拉动CPI上行。

图6、不同场景下，下半年通胀高点情况

当内生性通缩，叠加输入性通胀，有关部门应该未雨绸缪，供需两端发力，区别应对：

1）应该坚定不移改善总需求，确保经济稳定在合理区间，改善内生性通缩形势。我们不能学习美欧，以经济衰退来压制通胀；

2）供给方面，全力释放供给弹性，包括能源保供，包括去产能政策与时俱进地修正，上游企业应开足马力生产，把通胀压下来。环保方面，对于散户养殖的限制政策应该科学地调整，鼓励增加能繁母猪。